核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质>　　

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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