平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

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• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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