文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zh娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星ōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星t>考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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