主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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