摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金社日节是什么节日 社日节是农历几月初几利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱社日节是什么节日 社日节是农历几月初几。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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