《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高g>：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。