主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ong>国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米>，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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