“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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