来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉alt="宽松未通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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