“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(w文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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