核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yà每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办o)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力。

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