文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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