“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗>

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zh老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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