平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉>

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉　

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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