《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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