平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xì小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少ng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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