文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人ng>如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。