《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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