平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bì卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢ng)忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表(bi卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢ǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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