核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家g>信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(z中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家or: #ff0000; line-height: 24px;'>中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家hèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。