平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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