平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少(sh蜡的熔点是多少度ǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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