核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(q相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗ī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗)内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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