粗犷，粗旷和粗犷区别在哪g>主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链粗犷，粗旷和粗犷区别在哪上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。<粗犷，粗旷和粗犷区别在哪/strong>

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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