平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了>利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。