《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(n哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思ián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思