分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模板兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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