平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音trong>新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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