《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经武警能打过特警吗提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’武警能打过特警吗简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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