来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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