主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面ong>

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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