文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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