核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求卯怎么读，卯足劲是什么意思解释依(yī)然较为低(dī)迷卯怎么读，卯足劲是什么意思解释。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù卯怎么读，卯足劲是什么意思解释)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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