核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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