核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)2197的立方根是多少，216的立方根是多少占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(j2197的立方根是多少，216的立方根是多少ìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升2197的立方根是多少，216的立方根是多少(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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