《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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