来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(l十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思ái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思