文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(j戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时īn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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