摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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