平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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