核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017广西属于南方还是北方亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完广西属于南方还是北方成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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