文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gā融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写o)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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