平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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