文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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