来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告(gà酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人o)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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