分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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