《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度>：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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