核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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