主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)<夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处/strong>王(wáng)胜