《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53独肖有哪几个%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(w独肖有哪几个én)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，独肖有哪几个创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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